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资金还会紧？杠杆还要去？
光大证券固收研究 EBS固收研究
摘要
春节走款是每个春节前的黎明前的黑暗。
从当前至春节的这段时间内，R007的均值会较上旬高35bp，达到2.8%。
从一开始，市场就一直纠结于“去杠杆什么时候会结束”这个问题。事实上，只有当市场不再纠结于此时，去杠杆才可能真的结束。
我们推测监管部门（如银监会）有可能在春节前后下发相关文件（如《商业银行理财业务监督管理办法》），启动监管去杠杆进程。
央行和监管的去杠杆尚未结束，监管以下发文件为方式的去杠杆会带来瞬间冲击，并引发市场恐慌性下跌。
市场恐慌往往会带来配置的机会，建议投资者保持足够的流动性以把握超跌所带来的机会。
资金还会紧？
上周R3M利率的下降主要来自于R3M-R007的回落，这印证了乐鱼网页版我们前期的判断。在12月25日的策略报告《10Y国债下行的充要条件》中，我们判断：
R3M-R007受到预期因素以及跨年因素的综合影响。事实上，R3M-R007在一定程度上体现了市场对于流动性的预期。如果人民银行在年前保持流动性的相对宽松，那么在市场平稳跨年后，投资者对于流动性的认知就会产生变化，带来R3M-R007的降低。LCR和MPA的影响带有明显的季节性，其作用会在市场跨完年后会迅速淡出。维稳行情结束后去杠杆进程会重启，市场对于资金面的预期会再度恶化，届时R3M-R007还会抬升。
很显然，目前处于维稳窗口的末端，随着春节的临近，人行对于货币市场利率波动的容忍度也会加大。春节前扰动资金面的因素主要有两个（缴准缴税的影响前期已经大部分释放，因此这里不再讨论）：
1. MLF到期。1月18日、19日、21日这三天，共有3340亿元MLF到期，市场必然纠结于人行是否会足额续作，继而会形成恐慌并反映在资金利率上。好在当前并非季末，暂不用担心MPA的约束；续作MLF不需要额外的抵押品，不会进一步消耗LCR中的HQLA。所以， MLF所造成的影响更多存在于心理层面。
2.春节走款。商业银行无法准确地预知本行的走款，人民银行也无法预知全银行体系备付的变化，因此走款规模非预期的波动会造成资金市场利率的时松时紧。
春节走款是每个春节前都要经历的黎明前的黑暗。我们将每年春节前最后一个银行间交易日定义为T日，对比T-20日至T日R007的走势，并计算2013年至2016年的平均值。（2015年的研究窗口内人民银行曾经降低过准备金率，因此我们剔除了2015年的数据。）
均值数据显示，R007在R-9日开始显著上升，今日（2017年1月16日）同样是T-9日，R007也“不出意外地”出现了上行。根据历史规律，较高的利率水平会持续至节前，我们预计今年仍会如此。从当前至春节的这段时间内，预计R007的均值会较上旬高35bp，达到2.8%的水平。
在12月25日的报告中，我们提出“维稳窗口内10Y大概率会穿过3.10%，有可能触及3.00%”，这主要来源于对资金面改善的信心。事实上，上述目标已经先后达到，此时资金利率的波动重新加大，因此我们对债券市场转为谨慎。支撑我们转变观点的另一个原因是对去杠杆的担忧。
杠杆还要去？
从一开始，市场就一直纠结于“去杠杆什么时候会结束”这个问题。事实上，只有当市场不再纠结于此时，去杠杆才可能真的结束。换句话说，只有当市场充分认识到央行去杠杆的定力和持续性时，央行才会停止去杠杆。
从去年12月下旬的情况来看，市场根本没有达到上述状态。12月上旬以来，市场收益率大幅上行，截至12月20日10Y国债上行至3.37%。12月21日，央行开始进入维稳模式，结果是催化了收益率的快速下行，两个交易日共计下行了18bp。
当前的市场状况也未达到上述状态。上周资金面状况转好，银行间隔夜回购占比又逐步回升至85%的水平。在这种情况下，市场没有给予央行应有的敬畏和顺从，央行去杠杆的皮鞭也很难撒手。
如果经济出现大幅下滑或是金融市场出现大幅波动，去杠杆进程会暂停但不会结束（例如2016年12月20日）。待经济/市场企稳后，维稳窗口关闭，去杠杆必然会重启，且维稳时堆积的过剩杠杆仍要被去掉。
值得一提的是，中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”后，央行次日即以《关负责人就表外理财纳入宏观审慎评估答记者问》对会议精神进行呼应，但银监会尚未有明显的动作。按照政府的行事规律，我们推测监管部门（如银监会）有可能在春节前后下发相关文件（如《商业银行理财业务监督管理办法》），启动监管去杠杆进程。
从对市场的影响上看，监管采用下发文件的方式去杠杆，比央行以调节流动性为方式的去杠杆更剧烈。央行在金融市场去杠杆，可以采用渐进的方式逐步加大力度，且每天都具有微调的余地；监管的去杠杆，文件下发时即会造成瞬间冲击（即使有过渡期安排也会这样，因为市场的恐慌情绪很难被过渡期缓解，这一点从表外理财纳入MPA事件中可以看出来），且一旦发文就很难再调整。
此处重申上文中的观点，我们对债券市场表示谨慎。央行和监管的去杠杆尚未结束，监管以下发文件为方式的去杠杆会带来瞬间冲击，并引发市场恐慌性下跌。但从略长的周期来看，债券收益率决定于经济基本面，因此并无趋势上行的基础（事实上，去杠杆的初衷并不是让债券收益率持续上行，如果上行幅度过大，维稳窗口就会打开）。所以，市场恐慌往往会带来配置的机会，建议投资者保持足够的流动性以把握超跌所带来的机会。
LCR考核趋严，银行负债成本易上难下
吉灵浩 屈庆债券论坛
LCR（Liquidity coverage ratio）即流动性覆盖率，于2009年由巴塞尔委员会首次提出。2010年巴塞尔委员会将流动性覆盖率引入了巴塞尔协议Ⅲ作为流动性监管指标，成为第一个国际统一的流动性风险监管量化标准。此后巴塞尔委员会又对指标进一步修改完善，从短、中、长期全面加强商业银行流动性风险监管。国内在监管文件中提及流动性覆盖率最早可以追溯到2011年。而2013年发生的“钱荒”充分暴露出我国银行业流动性风险管理方面存在的问题，促使银监会进一步强化商业银行流动性风险管理，在2014年初正式发布《商业银行流动性管理办法（试行）》，并于2014年3月1日正式实施。2015年随着《商业银行法》的修改，银监会对《办法》进行修订，将存贷比由监管指标变为监测指标，正式确立了对国内商业银行流动性监管的“2+N”指标监管体系（“2”指流动性比例和流动性覆盖率，“N”主要包括流动性缺口率、核心负债比例、同业市场负债比例、最大十户存款比例、最大十家同业融入比例、超额备付金率、存贷比等）。《办法》的实施标志着我国正式确立了流动性风险监管制度框架。
根据银监会的定义，流动性覆盖率旨在确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在银监会规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。流动性覆盖率是合格优质流动性资产与未来30天现金净流出量的比值，计算公式为：流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量*100%。其中，合格优质流动性资产是指满足相关条件的现金类资产，以及能够在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。未来30天现金净流出量是指在相关压力情景下，未来30天的预期现金流出总量与预期现金流入总量的差额。合格优质流动性资产是指在流动性覆盖率所设定的压力情景下，能够通过出售或抵（质）押方式，在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。而压力情景则包括影响商业银行自身的特定冲击以及影响整个市场的系统性冲击，具体而言包括存款流失、融资能力下降等。
根据银监会要求，商业银行的流动性覆盖率应当在2018年底前达到100%。在过渡期内，应当在2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分别达到60%、70%、80%、90%。在过渡期内，鼓励有条件的商业银行提前达标；对于流动性覆盖率已达到100%的银行，鼓励其流动性覆盖率继续保持在100%之上。我们统计已经披露的上市银行的流动性覆盖率数据不难发现，截止2016年三季度五大行流动性覆盖率普遍较高，远高于100%的监管目标，而大部分股份制商业银行及城商行的流动性覆盖率则相对偏低，有些不仅低于银监会2017年底90%的监管目标，少数银行甚至低于2016年底80%的最低要求。
之所以出现这样的现象，一方面与大行规模较大，存款来源较为稳定，资金成本较低有关。正因为存款充足、资金成本相对较低，因此大行有较为充足的库存现金和准备金，且可以配置较大规模的国债、地方债等合格流动性资产，因此流动性覆盖率相对较高。另一方面，由于股份制银行和城商行存款来源远不如五大行稳定，因此同业负债、发行同业存单等资金来源占比相对较高。而由于同业负债和同业存单在LCR考核中折算率为100%，即完全不可计入30天内现金流入，因此导致对同业负债和发行同业存单获取资金依存度较高的股份制银行、城商行、农商行LCR相对较低，考核指标压力较大。
随着LCR考核指标的逐渐上升，未来或将从LCR计算公式的分子分母两端对达标压力较大的商业银行的经营行为带来一系列影响：首先，从分子的角度这些商业银行将不得不加大合格优质流动性资产的配置力度，这将利好国债、地方债等合格优质流动性资产。但由于合格优质流动性资产普遍收益率偏低，而同业负债和同业存单的成本均较高，这些银行将不得不承担负债端资金成本和资产端收益倒挂的损失。其次，从分母的角度看，这些商业银行将不得不控制未来30天现金净流出量，即压缩预期现金流出总量，提高预期现金流入总量，这就要求商业银行一方面提高零售存款等折算率较低的负债占比，降低同业负债等折算率较高的负债占比，这无疑将导致商业银行对存款的争夺更趋激烈，商业银行负债成本易上难下；另一方面，LCR考核将驱动商业银行提高对质押式回购质押品的流动性要求，这无疑将加大LCR考核时点的资金面波动压力。
近期市场关于加强同业存单监管的说法此起彼伏，这与央行2016年以来以防风险为主线，加强商业银行同业业务监管的意图无疑是一脉相承的。由此我们不由得联想到MPA考核体系中的LCR监管指标。随着LCR的考核不断趋严，LCR对商业银行的经营行为，乃至银行间资金面、债券市场的影响也将不断加深。本文就将聚焦LCR，通过深入剖析LCR考核体系，分析LCR考核趋严可能对资金面和债市的影响。
一、LCR是什么？
（一）LCR的诞生：源于危机
LCR（Liquidity coverage ratio）即流动性覆盖率，于2009年由巴塞尔委员会首次提出。2008年爆发的金融危机中全球银行业流动性的迅速枯竭加剧了危机的破坏力，反映出危机中银行业流动性的脆弱，促使国际银行业普遍提高了对流动性风险的认识，更加重视对流动性风险的管理，加强流动性风险监管也日渐成为国际金融监管改革的重要议题。于是2010年巴塞尔委员会将流动性覆盖率引入了巴塞尔协议Ⅲ作为流动性监管指标，成为第一个国际统一的流动性风险监管量化标准。此后巴塞尔委员会又对指标进一步修改完善，从短、中、长期全面加强商业银行流动性风险监管。
国内在监管文件中提及流动性覆盖率最早可以追溯到2011年。2011年10月银监会发布《商业银行流动性管理办法（试行）》（征求意见稿）（下文简称《办法》），跟随巴塞尔协议Ⅲ首次将流动性覆盖率纳入流动性风险监管指标体系，并于2013年跟随巴塞尔协议Ⅲ进行了修改。而2013年发生的“钱荒”充分暴露出我国银行业流动性风险管理方面存在的问题，促使银监会进一步强化商业银行流动性风险管理，在2014年初正式发布《商业银行流动性管理办法（试行）》，并于2014年3月1日正式实施。修改后的《办法》参考巴塞尔协议Ⅲ中的流动性风险监测主要框架，结合中国实际情况，确立存贷比、流动性比例和流动性覆盖率三大监管指标。2015年随着《商业银行法》的修改，银监会对《办法》进行修订，将存贷比由监管指标变为监测指标，正式确立了对国内商业银行流动性监管的“2+N”指标监管体系（“2”指流动性比例和流动性覆盖率，“N”主要包括流动性缺口率、核心负债比例、同业市场负债比例、最大十户存款比例、最大十家同业融入比例、超额备付金率、存贷比等）。《办法》的实施标志着我国正式确立了流动性风险监管制度框架。
（二）LCR的内容：重视资产质量，强化分类监管
根据银监会的定义，流动性覆盖率旨在确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在银监会规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。流动性覆盖率是合格优质流动性资产与未来30天现金净流出量的比值，计算公式为：流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量*100%。其中，合格优质流动性资产是指满足相关条件的现金类资产，以及能够在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。未来30天现金净流出量是指在相关压力情景下，未来30天的预期现金流出总量与预期现金流入总量的差额。下面我们将从流动性覆盖率计算公式的分子和分母两个角度来进行介绍。
1、合格优质流动性资产
合格优质流动性资产是指在流动性覆盖率所设定的压力情景下，能够通过出售或抵（质）押方式，在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。而压力情景则包括影响商业银行自身的特定冲击以及影响整个市场的系统性冲击，具体而言包括存款流失、融资能力下降等（详见图表1）。
从构成来看，合格优质流动性资产由一级资产和二级资产构成，具体的分类和构成以及对应的折扣系数如图表3所示。银监会同时要求，商业银行应当制定相关政策和限额，确保合格优质流动性资产（现金、存放于中央银行的准备金、主权实体和中央银行债券除外）的多元化，避免资产类别、发行机构或币种等过于集中，合格优质流动性资产应当保持与银行经营需求相类似的币种结构。
商业银行计算合格流动性资产时，应当将30天内到期的涉及合格优质流动性资产的抵（质）押融资、抵（质）押借贷以及抵（质）押品互换交易还原，相应调整各类合格优质流动性资产的数量，包括：将以合格优质流动性资产交换一级资产的上述交易还原，得到调整后一级资产数量；将以合格优质流动性资产交2A资产的上述交易还原，得到调整后2A资产数量；将以合格优质流动性资产交换2B资产的上述交易还原，得到调整后2B资产数量。计算2A资产和2B资产数量时，应当采用相应的折扣系数。具体而言，商业银行应当按照以下公式计算2B 资产调整项和二级资产调整项：
2B资产调整项＝Max｛调整后2B资产－15/85×（调整后一级资产＋调整后2A资产），调整后2B资产－15/60×调整后一级资产，0｝
二级资产调整项＝Max｛调整后2A资产＋调整后2B资产－2B资产调整项－2/3×调整后一级资产，0｝
之后，商业银行可通过如下公式计算合格流动性资产的数量：
合格优质流动性资产＝一级资产＋2A资产＋2B资产－2B资产调整项－二级资产调整项，或者合格优质流动性资产＝一级资产＋2A资产＋2B资产－Max｛（调整后2A资产＋调整后2B资产）－2/3×调整后一级资产，调整后2B资产－15/85×（调整后一级资产＋调整后2A资产），0｝
2、未来30天现金净流出量
现金净流出量是指在流动性覆盖率所设定的压力情景下，未来30 天的预期现金流出总量与预期现金流入总量的差额。预期现金流出总量是在流动性覆盖率所设定的压力情景下，相关负债和表外项目余额与其预计流失率或提取率的乘积之和。预期现金流入总量是在流动性覆盖率所设定的压力情景下，表内外相关契约性应收款项余额与其预计流入率的乘积之和。可计入的预期现金流入总量不得超过预期现金流出总量的75%。其中预计流失率、提取率、流入率统称为折算率。
现金流出项目主要包括零售存款、无抵（质）押批发融资、抵（质）押融资和其他项目等。（详见图表4）
除此之外，商业银行与金融机构之间各种无抵押现金流出项目（除未来30 天内交易对手可以行使权力的未提取的不可无条件撤销的信用便利和流动性便利外）折算率均为100%。
现金流入项目则主要包括抵（质）押借贷，来自不同交易对手的其他现金流入，信用便利、流动性便利和或有融资便利以及其他项目。（详见图表5）
二、LCR监管强化影响几何？
在第一部分中，我们对LCR的计算方法进行了简单的介绍，那么LCR又会给商业银行的经营行为带来怎样的影响呢？根据银监会要求，商业银行的流动性覆盖率应当在2018年底前达到100%。在过渡期内，应当在2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分别达到60%、70%、80%、90%。在过渡期内，鼓励有条件的商业银行提前达标；对于流动性覆盖率已达到100%的银行，鼓励其流动性覆盖率继续保持在100%之上。不过，农村合作银行、村镇银行、农村信用社、外国银行分行以及资产规模小于2000亿元人民币的商业银行不适用流动性覆盖率监管要求。
我们统计已经披露的上市银行的流动性覆盖率数据不难发现，截止2016年三季度五大行流动性覆盖率普遍较高，远高于100%的监管目标，而大部分股份制商业银行及城商行的流动性覆盖率则相对偏低，有些不仅低于银监会2017年底90%的监管目标，少数银行甚至低于2016年底80%的最低要求。
之所以出现这样的现象，一方面与大行规模较大，存款来源较为稳定，资金成本较低有关。正因为存款充足、资金成本相对较低，因此大行有较为充足的库存现金和准备金，且可以配置较大规模的国债、地方债等合格流动性资产，因此流动性覆盖率相对较高。另一方面，由于股份制银行和城商行存款来源远不如五大行稳定，因此同业负债、发行同业存单等资金来源占比相对较高。而由于同业负债和同业存单在LCR考核中折算率为100%，即完全不可计入30天内现金流入，因此导致对同业负债和发行同业存单获取资金依存度较高的股份制银行、城商行、农商行LCR相对较低，考核指标压力较大。
随着LCR考核指标的逐渐上升，未来或将从LCR计算公式的分子分母两端对达标压力较大的商业银行的经营行为带来一系列影响：首先，从分子的角度这些商业银行将不得不加大合格优质流动性资产的配置力度，这将利好国债、地方债等合格优质流动性资产。但由于合格优质流动性资产普遍收益率偏低，而同业负债和同业存单的成本均较高，这些银行将不得不承担负债端资金成本和资产端收益倒挂的损失。其次，从分母的角度看，这些商业银行将不得不控制未来30天现金净流出量，即压缩预期现金流出总量，提高预期现金流入总量，这就要求商业银行一方面提高零售存款等折算率较低的负债占比，降低同业负债等折算率较高的负债占比，这无疑将导致商业银行对存款的争夺更趋激烈，商业银行负债成本易上难下；另一方面，LCR考核将驱动商业银行提高对质押式回购质押品的流动性要求，这无疑将加大LCR考核时点的资金面波动压力。
交易圈：01月17日各行同业业务报价参考
据央行公告，01月17日，央行以利率招标方式开展了1000亿元7天期和2300亿元28天期逆回购操作，中标利率分别继续持平于2.25%和2.55%。当日公开市场有600亿逆回购到期，因此当日净投放2700亿，为2016年1月以来最高水平，且为连续两日净投放。此外央行对7天、14天和28天逆回购需求进行询量。此外央行对7天、14天和28天逆回购需求进行询量。
数据统计，公开市场本周（1月16日-20日）共2500亿元逆回购到期，周一至周五的到期量分别为650、600、500、600、150亿元，无正回购和央票到期。此外，周三和周四将分别有1345亿元和820亿元MLF（中期借贷便利）到期。
Shibor利率连续三日全线上涨，隔夜品种跳涨11个基点。隔夜shibor跳涨11.43个基点报2.2563%，连续四日上涨，7天期shibor涨4.27个基点报2.4666%，14天期shibor涨2.61个基点报2.8076%，1个月期涨2.64个基点报3.7116%，创2015年4月24日以来新高，连涨48个交易日并创2010年6月初以来最长连涨纪录；3个月期涨2.04个基点报3.7222%，创2015年5月11日以来新高，连涨63个交易日，是2010年底以来的最长连涨周期。
周二货币市场利率多数上涨。银行间同业拆借1天期品种报2.3192%，涨17.03个基点；7天期报2.5041%，跌0.48个基点；14天期报4.2000%，涨131.7个基点；1个月期报3.9679%，涨9.65个基点；银行间质押式回购1天期品种报2.3973%，涨23.22个基点；7天期报2.4122%，跌7.92个基点；14天期报3.2161%，涨23.66个基点；1个月期报3.7108%，跌7.86个基点。
交易员称，除国开行外，其他大型银行出资十分有限，不少股份制亦存在较大资金缺口。加之未来两日连续有MLF将到期，机构只能盼望央行通过公开市场逆回购或MLF等继续施以援手。提到关于监管机构拟规定同业存单纳入同业负债的说法，该银行交易员称，同业存单一度是中小银行资产负债表扩张利器，但其风险确实很大，相当于跳脱央行存款准备金的约束而自行过度信用创造。
东吴证券固定收益研究组称，今日在央行和蔼可亲的态度当中，资金面却恐慌一片，受几家股份行头寸不平的影响，托管在这些银行的产品账户结算均出现了明显的延迟。外汇掉期市场的混乱（1w在50，1*2在70，2w在150这种明显的套利情况一直存在）和人民币即期市场的走强（银行实在缺人民币，不得不sellUSDCNYspot，加之美元指数走弱）也明显反应出人民币的紧张。如果说未来这两周资金的紧张和12月底的资金紧张有什么不同之处，可能就是当时非银缺钱，现在是银行缺钱（缴准缴税M0走款）。这两者更大的区别就是央行的态度会有所不同：前者严厉，后者温和。我们继续认为本次资金面的紧张不会导致资金市场利率上行到12月底的程度。
市场人士分析，一方面是春节即将来临的季节性因素，另一方面是传言央行将把银行同业存单从应付债券划到同业负债，对当期的利率和市场预期带来影响。更长期来看，外汇占款持续下降势头未减，监管层持续去杠杆的信心坚定都给未来的流动性带来压力，对债市必然是利空。
天风固收点评近日央行操作和资金面称，央行投放大量逆回购资金，节前维稳意图明显；且近期资金外流压力有所减弱，央行对于市场流动性供给的把控能力增强，市场不必过度担心季节性扰动带来的资金紧张局面；不过，近期有大量MLF陆续到期，需关注央行到期续作情况。可跨年的14天资金利率上行幅度最大，主要原因是：①新增资金缺口：临近春节，受新增贷款、现金漏出等季节性因素影响，商业银行新增资金存在较大缺口，根据前期报告测算，额度达2万亿元以上；同时，商业银行资金供给意愿在节前也处于较低水平。②缴税：本周开始进入缴税期，按近年情况1月缴税在5000-6000亿；③缴准：1月商业银行新增人民币贷款一般处于高位，平均水平2万亿元左右，对应的准备金上缴时间在月度中旬；④现金漏出：随着春节临近，现金漏出效应非常显著，现金漏出促使商业银行备用资金被动流出，主动管理难度更大，因而对资金扰动也较大。
加剧流动性压力的一个重要原因是近期的市场传闻：央行将把银行同业存单从应付债券划到同业负债中，且同业负债不可超出总负债的三分之一，并受到MPA(宏观审慎评估)考核限制。
“2015年以来，同业存单市场发行规模不断壮大，并成为不少存款机构规模扩张的主要驱动力，因此同业存单是否纳入同业负债，将比较大的影响银行机构行为。”孙彬彬指出。
目前银行负债的管理要求是遵照2014年5月印发的《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发[2014]127号)(下称127号文)要求，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3;2016年央行MPA考核又再次强化对于同业负债的考核，并根据机构重要性，对同业负债占总负债比重给予不同的考核分值。
明明指出，同业存单的供给方主要是股份制银行和城商行、农商行等中小银行，国有大行发行占比较小，发行利率上城商行和农商行也远高于按照国有大行和股份行。需求方面，商业银行和广义基金则是同业存单主要的持有方，而商业银行中也以国有商业大行为主。当前发行同业存单主要是计入应付债券这一科目中，并未影响同业负债占比，但如若改计，势必会增大同业负债占比数值，对于大银行而言冲击尚可，但对于本身同业负债占比就较高、同业存单发行又较多的中小银行来说，或将超出三分之一的限定要求。其中，中小银行受到的冲击更加显著。
中金固定收益部董事总经理张继强表示，如果同业存单纳入同业负债，相当于直接进行了规模限制，堪比当年127号文对同业存款的冲击，但同业存单当时超标并不严重。
华创证券固定收益研究团队称，对于资金面的收紧，我们在之前也多次强调过，主要有以下几点：（1）临近春节，巨量的取现需求开始逐渐影响资金面，此前估计规模在2万亿左右，而且现在才刚刚开始，越临近春节，该因素对资金面的冲击也将越大。（2）缴准、缴税的压力，我们在之前的日报中分析过，今年1月信贷存在超预期的可能性，信贷的超预期使得缴准的压力加大。（3）预期差的影响，其实在年初的时候，市场对资金面还是有点担心的，但后来的两周资金面一直维持宽松的局面，使得市场产生节前资金面可能不会紧张的预期，所以一旦资金面出现收紧，带来的冲击也就更大。（4）MLF到期，春节前还有三笔MLF到期，总规模在3340亿。对于后期资金面是否会继续大幅收紧，主要还是看央行会不会进行大规模的投放，去年春节前三周，央行分别净投放了10275亿（包括7625亿MLF）、6900亿、3300亿资金面。目前为止，今年资金的投放要低于去年，上周逆回购+MLF仅净投放3040亿，若后面投放继续不及预期，资金面也将继续收紧，而如果央行加大了逆回购投放和MLF的续作量，也只是将节前的资金压力挪到了节后，节后仍将面临大量到期的压力，所以需要警惕未来一段时间资金面波动加大对于债券市场的影响。
中信证券明明研究团队指出， 市场目前对流动性的态度仍普遍较为谨慎。主要原因有如下，其一，央行当前大量净投放属央行的前瞻性操作，主要仍是意在维稳节前资金面，在货币政策仍以控制“货币闸门”和“防风险去杠杆”为主的前提下，流动性改善的窗口期有限。其二，节前资金面的干扰因素依旧较多，银行节前在备付金准备、年末各项考核压力下，出钱意愿有限。其三，1月份整体资金到期量大，除去上周五1015亿MLF到期外，累计还将有3340亿元MLF的集中到期，公开市场整体到期余额为6840亿元（含国库定存）。而当前的大量净投放也会带来节后回笼压力。其四，流动性虽充裕，但“缩短放长”实质未变，短期限资金投放已大幅缩减，上周央行的资金净投放主要是以28天逆回购和MLF投放为主，每日7天逆回购操作量均只有100亿元。其五，有关降准的预期也有分歧，一方面截至目前OMO、MLF等操作余额已达约4.5万亿元，考虑资金的稳定性等问题，有通过降准来置换资金的扭转操作动机，但另一方面，在当前国内去杠杆继续、汇率刚刚企稳、海外美联储加息节奏和特朗普政策都未明的情况下，央行的态度也仍难以贸然出现改变，降准的可行性仍是主要矛盾。因此在以上各因素作用下，尽管当前资金面已有宽松，但持续性存疑，对后市流动性的展望也难以轻易乐观，使得市场态度普遍谨慎。
兴证固收研究唐跃在其公众平台发布文章称，未来一两周的资金面将面临着：1）大规模放贷引起的准备金的补缴；2）春节取现；3）财政存款在中下旬也要开始上缴。这使得基础货币再次面临缺口，如果央行不对冲，资金面将收紧。而如果央行对冲，市场对货币政策在“中短期”的判断就会出现变化。因此未来1-2周是重要的观察窗口。不过：1）央行投放资金的成本在2.6-2.7，短端利率下行的空间已经有限（可能不会超过10个bp），而当下曲线比较平坦。2）如果持续维持货币市场流动性宽松，金融套利的模式可能卷土重来，央行制造负债端波动，压缩金融套利空间的方向应该是确定的。3）随着时间推移，流动性宽松对市场的影响将减弱，而基本面的影响会增强，基本面方面，从制造业来看，无论是库存、盈利与投资还是融资，目前都处于企稳或者向上的周期，经济基本面要出现明显下滑，除非房地产投资断崖式下行或者融资条件明显紧缩（债市的下跌成为必要条件）。
截至01月17，未到期的回购操作。 情况如下
到期
方向
到期
日期
期限
(天)
交易量
(亿元)
中标利
率(%)
交易
日期
MLF(投放)到期
20170118
184
1345
2.85
20160718
逆回购到期
20170118
28
300
2.55
20161221
逆回购到期
20170118
14
100
2.40
20170104
逆回购到期
20170118
7
100
2.25
20170111
逆回购到期
20170119
28
500
2.55
20161222
逆回购到期
20170119
7
100
2.25
20170112
逆回购到期
20170120
28
50
2.55
20161223
逆回购到期
20170120
7
100
2.25
20170113
MLF(投放)到期
20170121
366
1175
3.25
20160121
逆回购到期
20170123
28
100
2.55
20161226
逆回购到期
20170123
7
400
2.25
20170116
逆回购到期
20170124
28
100
2.55
20161227
逆回购到期
20170124
7
1000
2.25
20170117
逆回购到期
20170203
28
700
2.55
20170106
逆回购到期
20170206
28
1000
2.55
20170109
逆回购到期
20170207
28
1100
2.55
20170110
逆回购到期
20170208
28
1100
2.55
20170111
逆回购到期
20170209
28
1000
2.55
20170112
逆回购到期
20170210
28
600
2.55
20170113
逆回购到期
20170213
28
1900
2.55
20170116
逆回购到期
20170214
28
2300
2.55
20170117
MLF(投放)到期
20170215
184
1515
2.85
20160815
MLF(投放)到期
20170219
366
535
3
20160219
MLF(投放)到期
20170413
182
2170
2.85
20161013
MLF(投放)到期
20170418
182
2345
2.85
20161018
MLF(投放)到期
20170503
181
2300
2.85
20161103
MLF(投放)到期
20170516
181
1795
2.85
20161116
MLF(投放)到期
20170606
182
1510
2.85
20161206
MLF(投放)到期
20170616
182
2070
2.85
20161216
MLF(投放)到期
20170713
365
565
3
20160713
MLF(投放)到期
20170713
181
1230
2.85
20170113
MLF(投放)到期
20170718
365
395
3
20160718
MLF(投放)到期
20170815
365
1375
3
20160815
MLF(投放)到期
20170907
365
810
3
20160907
MLF(投放)到期
20171013
365
840
3
20161013
MLF(投放)到期
20171018
365
2275
3
20161018
MLF(投放)到期
20171103
365
2070
3
20161103
MLF(投放)到期
20171116
365
1225
3
20161116
MLF(投放)到期
20171206
365
1880
3
20161206
MLF(投放)到期
20171216
365
1870
3
20161216
MLF(投放)到期
20180113
365
1825
3
20170113
同业存入报价
交易圈---2017/01/17各银行同业存款吸存报价
期限
7D
14D
1M
3M
6M
1Y
Shibor
2.467
2.808
3.712
3.722
3.681
3.632
均价
2.509
3.449
4.013
3.916
3.865
3.845
农业银行
2.25
2.25
3.9
3.85
3.8
3.7
中国银行
2.61
3.6
3.65
3.1
3.16
3.26
交通银行
3.75
3.9
3.85
3.8
股份行均价
2.310
3.397
3.906
3.865
3.800
3.765
光大银行
2.3
2.7
3.6
3.6
3.6
3.5
浦发银行
2.7
3.7
4
3.95
3.95
3.8
兴业银行
2.4
3.7
3.9
3.85
3.75
3.75
中信银行
3
3.85
3.85
3.8
3.75
民生银行
2.31
2.68
4
4.2
4.05
4
平安银行
2.35
4
4
3.8
3.75
3.65
广发银行
1.8
4
4
3.6
3.4
3.4
恒丰银行
3.9
4.1
4.1
4
华夏银行
3.9
3.9
3.8
3.8
招商银行
3.8
3.8
渤海银行
4
城商行均价
2.456
3.281
4.044
4.040
3.995
3.978
徽商银行
2.4
2.9
3.95
3.95
3.9
4
上海银行
2.7
4
4
3.75
青岛银行
2.2
3
4.3
4.2
3.6
3.6
中原银行
2.2
2.3
4
4
3.95
3.95
北京银行
2.5
2.9
4
4
4
3.9
杭州银行
1.8
3
4
4.05
4.05
3.85
大连银行
4.2
4.1
4.25
温州银行
4.05
4.15
厦门国际
4
4
包商银行
4.3
4.2
4.2
江苏银行
3
4.2
富邦华一
4
4
海峡银行
2.85
4.15
4.15
3.95
3.9
3.9
农商行均价
2.805
3.843
4.141
3.938
3.890
3.908
上海农商
1.8
1.8
3.75
3.95
3.95
3.9
颍淮农商
4.05
4
3.9
3.95
合肥科技农商
4.1
4
3.8
3.8
药都农商行
4.2
无为农商行
4.3
4.3
4
肥东农商行
3.24
4.2
4.2
3.6
六安农商行
3.24
皖东农商行
3.5
4.3
4.1
枞阳农商行
4.5
4.3
颍东农商行
2.7
4.2
4.05
4
3.7
淮南通商行
4.3
4.3
4.1
鄂尔多斯农商
2.35
3.5
4.05
3.8
3.8
3.8
延边农商行
4.3
银行同业理财报价
交易圈---同业理财报价
日期
2017-1-16
期限
1M
3M
6M
1Y
风险
中国银行
3.1
pr1
4.2
4
3.9
pr2
平安银行
4
4.2
4.2
4.1
pr2
4
4.2
4.2
4.3
pr3
招商银行
4.3
4.3
4.2
pr2
华夏银行
4.3
4.2
4.2
4.2
pr3
兴业银行
4.35
4.5
pr2
4
pr1
上海银行
3.8
3.5
3.2
3.2
pr1
4.15
4.2
4
4
pr2
农业银行
3.7
4.1
4.05
3.85
安心
交通银行
4.15
4.05
pr2
4
4.3
4.2
4.1
pr3
浦发银行
4
4.3
4.4
4
pr2
渤海银行
4.2
4.35
4
pr1
中信银行
4.1
4.35
4.4
4.4
pr2
恒丰银行
4.2
4.4
4.5
4.8
丰银
民生银行
4.3
4.4
4.45
4.45
pr2
光大银行
4
4.3
4.3
4.3
pr2
邮储银行
4
4.1
pr2
廊坊银行
4.4
4.5
4.6
pr2
营口沿海银行
4.8
pr2
赣州银行
4.5
4.5
pr2
唐山银行
4.3
4.3
4.4
4.4
pr2
乐山商行
4.5
4.5
4.5
pr2
苏州银行
4.2
pr2
杭州联合银行
4.3
4.3
4.3
4.3
pr2
长沙银行
4.35
4.45
pr2
安庆农商行
4.6
4.65
4.75
pr2
肥东农商行
4.4
4.65
pr2
药都农商行
4.4
4.5
4.5
pr2
淮南通商银行
4.2
4.3
4.4
4.5
pr2
厦门农商行
4.6
4.5
pr2
江山农商行
4.45
pr2
南安农商行
4.3
4.3
4.4
4.5
pr2
珠海农商行
4.3
4.4
4.5
pr2
黄山太平农商行
4.65
pr2
西宁农商行
4.4
4.35
4.4
pr2
01月17同业存单发行信息
存单
简称
发行
日期
期
限
参考收益
率（%）
实际发行量
（亿元）
主体
评级
17广州银行CD004
2017/01/17
1月
4.0007
29.2
AA+
17鄂尔多斯银行CD001
2017/01/17
3月
4.2000
10
AA-
17浙江兰溪农村合作银行CD002
2017/01/17
1月
4.2503
2
--
17南京银行CD002
2017/01/17
1年
3.8800
3
AAA
17宁波通商银行CD009
2017/01/17
1月
4.0500
10
AA
17江苏紫金农商行CD009
2017/01/17
3月
4.1002
6.8
AA
17九江银行CD010
2017/01/17
1月
4.0000
1.5
AA+
17南充商行CD011
2017/01/17
3月
4.0000
4
AA+
17浙江新昌农商行CD001
2017/01/17
3月
4.2000
2
--
17上海银行CD009
2017/01/17
1年
3.8600
10
AAA
17招商银行CD024
2017/01/17
3月
3.9001
30
AAA
17浙江民泰商行CD007
2017/01/17
3月
4.1000
5.4
AA
17瑞丰银行CD005
2017/01/17
3月
4.1002
3.1
AA
17山西永济农商银行CD003
2017/01/17
1月
4.2500
1
--
17浦发银行CD013
2017/01/17
1月
3.8503
9
AAA
17浦发银行CD014
2017/01/17
6月
3.8500
3
AAA
17浙江民泰商行CD006
2017/01/17
6月
4.0500
5
AA
17浙江新昌农商行CD002
2017/01/17
1月
4.2001
2
--
17达州商行CD001
2017/01/17
6月
4.0999
0.5
--
17常熟农村商行CD014
2017/01/17
1月
4.1500
1
AA
17渤海银行CD004
2017/01/17
1月
3.9305
22.5
AAA
17苏州银行CD004
2017/01/17
3月
4.0000
5
AA+
17渤海银行CD003
2017/01/17
1月
3.9305
8
AAA
17湖北银行CD004
2017/01/17
3月
4.0001
10.5
AA+
17苏州银行CD005
2017/01/17
6月
4.0000
10
AA+
17上海农商银行CD024
2017/01/17
3月
3.9699
0.2
AAA
17上海农商银行CD023
2017/01/17
3月
3.9699
5
AAA
17光大银行CD001
2017/01/17
9月
3.7700
15
AAA
17上海农商银行CD025
2017/01/17
6月
3.9499
0.5
AAA
17平安银行CD035
2017/01/17
9月
3.7500
10
AAA
17厦门银行CD023
2017/01/17
1月
3.9995
5
AA+
17平安银行CD034
2017/01/17
6月
3.8500
5
AAA
17包商银行CD003
2017/01/17
1年
4.0000
7.5
AA+
17宁波银行CD017
2017/01/17
6月
3.9501
10.4
AAA
17民生银行CD004
2017/01/17
1年
3.7500
0.1
AAA
17山东禹城农商行CD002
2017/01/17
6月
4.1008
1.3
A+
17德州银行CD001
2017/01/17
1月
4.0998
3
--
17光大银行CD002
2017/01/17
9月
3.7700
5
AAA
17兴业银行CD031
2017/01/17
1月
3.8503
8
AAA
17平安银行CD033
2017/01/17
1月
3.8503
5
AAA
17徽商银行CD013
2017/01/17
1月
3.9000
16.7
AAA
17宁波银行CD016
2017/01/17
3月
3.9501
13.7
AAA
17兴业银行CD032
2017/01/17
6月
3.9000
3
AAA
17广州农村商业银行CD001
2017/01/17
6月
4.0000
5
AA+
17青岛农商行CD001
2017/01/17
1月
4.0007
1
AA+
17青岛农商行CD002
2017/01/17
6月
4.0000
3
AA+
17汉口银行CD005
2017/01/17
3月
4.0001
1.7
AA+
17乐清农商银行CD001
2017/01/17
6月
4.1001
0.5
AA-
17恒丰银行CD008
2017/01/17
3月
3.9699
1
AAA
17恒丰银行CD009
2017/01/17
6月
3.9501
1
AAA
17江苏启东农商行CD004
2017/01/17
1月
4.1500
1
AA
17徽商银行CD014
2017/01/17
3月
3.9700
13
AAA
17包商银行CD002
2017/01/17
3月
4.0502
10
AA+
数据来源：中国货币网
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